來源：興證全球基金

抓住眼球的是天氣，決定環(huán)境的則是氣候。

但是最近的天氣變得太快了，快到人們對氣候的信仰似乎也開始動搖。誰都想知道今年的風(fēng)究竟打算怎么吹，但手上不停的還是“我預(yù)判了你的預(yù)判”的游戲。

【資料圖】

更棘手的是，讓從業(yè)者都感嘆“卷得出奇”的市場里，好像也沒有一個盼頭足的方向，大多是“只聽樓梯響，不見人下來”，也難怪有人說2023年以來，A股已是“亂紀元”。

行業(yè)輪動的風(fēng)車

雪萊曾說，風(fēng)后面是風(fēng)，道路前面還是道路。

而當下的股票市場，似乎行業(yè)輪動的四面八方也全是輪動，來看幾個數(shù)據(jù)。

今年1月以來A股市場中漲幅排名前5的行業(yè)，堪稱“主線”的，其一是數(shù)字經(jīng)濟、AI統(tǒng)帥的計算機、傳媒互聯(lián)網(wǎng)；其二是中特估概念引領(lǐng)下的電信業(yè)務(wù)；其余板塊亮點寥寥。

但即便是這兩款最近頗受追捧的“俏貨”，也并未展現(xiàn)出2013年的移動互聯(lián)網(wǎng)、2020年的新能源那般“威力”：2023年5月1日至今，傳媒互聯(lián)網(wǎng)漲幅列至32個行業(yè)中的31名。

2023開年以來漲幅排名前5的行業(yè)（長江一級行業(yè)）

數(shù)據(jù)來源：Wind、長江證券，截至2023/5/25。

從前五到倒數(shù)，面目喜人時躥升，一旦“失勢”就“一瀉千里”，這種體感展示了目前A股市場的行業(yè)輪動之劇烈：事實上，從數(shù)據(jù)上看，自2009年1月至今，行業(yè)輪動強度的確達到了近14年來峰值。

2009年1月至今行業(yè)輪動強度一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind，行業(yè)分類為長江證券一級行業(yè)，具體計算方法為，t月對行業(yè)近一年的漲跌幅進行排名，t+1月和t月的排名之差的絕對值計為該行業(yè)t+1月的輪動強度，對所有行業(yè)求和，即得到該月整體行業(yè)輪動強度。

成交量相對低迷，存量博弈下的股票市場里，行業(yè)輪動成了每一位投資者都得嘗的“苦頭”，無論是堅守還是調(diào)整，猜錯似乎都比猜對容易。某一行業(yè)倘若表現(xiàn)較佳，勢必是其他行業(yè)被“抽了水”，沒有“活水”就只好在池子里攪動，有浮上來的，那么自然也有下沉。

歷史的鏡鑒：也曾輪轉(zhuǎn)如風(fēng)

這種情況將持續(xù)多久誰也無法下定論，但存量博弈的困局總是要靠增量資金的章法來解。

錢從哪來？春節(jié)后外資流入節(jié)奏顯著放緩，未來是否有較高增量資金流入尚待觀察；公募主動權(quán)益基金、固收+基金測算倉位處于歷史高位，加倉空間相對有限；上證所新開戶數(shù)量遜于去年同期，股民資金增量難言可期。

悲觀者總是正確，去年十月，我們也曾面臨成交縮量、輪動超速、外資流出的情形，這種狀態(tài)下，所有人都很難構(gòu)建出一個令人信服的復(fù)蘇邏輯。但好在以史為鑒的人與悲觀者同樣明智。

回看過去的輪動行情，開始提速多發(fā)生在年初與年末的業(yè)績披露真空期，基本面信息弱化，客觀上提供了輪動空間。而14年底至21年底之間的5次行業(yè)輪動提速之后，萬得全A似乎也并不像我們?nèi)缃駬鷳n的那樣“漸行漸遠”，大多表現(xiàn)為震蕩甚至上漲。

這或許是因為，除了“春季躁動”，當各個行業(yè)景氣度都有較強的抬升預(yù)期但尚不完全明確，也就是經(jīng)濟復(fù)蘇初期，也容易出現(xiàn)行業(yè)輪動的加速。16年初至17年底、19年初至21年底的兩輪股市上漲行情中，在上漲初期行業(yè)輪動速度均出現(xiàn)了大幅的加速。隨著行情演繹，市場主線才伴隨輪動降溫和復(fù)蘇確定而浮現(xiàn)。

行業(yè)輪動提速至頂點回落后

一段時間內(nèi)萬得全A行情多為震蕩或上漲

數(shù)據(jù)來源：信達證券、Wind，截至2023年5月12日

當然，有個無法避免的問題是，創(chuàng)了新高的這一次是否會不一樣？

簡單來說，本次輪動力度創(chuàng)新高主要有兩個原因：一是基本上所有行業(yè)都參與了輪動，誰也沒逃了，而歷史上大多是底下的“難兄難弟們”往上爬，上面的行業(yè)順次下行；其二是過往輪動主要是權(quán)重個股形成趨勢性，而行業(yè)內(nèi)的中小盤股票快速輪動，而這次與2016年類似，是權(quán)重個股帶著行業(yè)輪動。

長江證券的策略報告指出，出現(xiàn)以上情況的原因，是經(jīng)濟預(yù)期不一致。

上海財經(jīng)大學(xué)校長劉元春在今年5月中國宏觀經(jīng)濟論壇的分享中提到，這輪復(fù)蘇與我們通常所說的周期性復(fù)蘇有著很大的差別。三年疫情對各個經(jīng)濟主體、資產(chǎn)負債表行為模式的沖擊與我們通?！坝煞睒s到蕭條再到復(fù)蘇”的傳統(tǒng)周期調(diào)整是不同的。

從資產(chǎn)負債表上看，國有企業(yè)在一季度整體利潤達到了1萬多億，同比增長12.4%，但中小企業(yè)并未出現(xiàn)全面的交易修復(fù)，甚至有一定回落；居民一季度收入同比增長5.1%，實際增速3.8%，但這個數(shù)字也不足以給“拉動消費的關(guān)鍵人群”帶來明顯拉動效應(yīng)。

5月17日，中國社會科學(xué)院教授劉煜輝也分享了他對中國經(jīng)濟的最新看法：真正的構(gòu)成經(jīng)濟內(nèi)生動力的是老百姓對耐用消費品的投資和消費，但民眾的資產(chǎn)負債表經(jīng)過三年疫情的沖擊，有一定的損傷。

中國經(jīng)濟的復(fù)蘇已經(jīng)全面開啟，但絕非一馬平川，這也許是經(jīng)濟預(yù)期不一致的底層邏輯。

我們能等待什么？

應(yīng)當確信的是，如果不停地判斷當前市場的核心變量是什么，并不斷進行切換，以期能夠抓住每一階段市場的主要矛盾，這是一個難度極大、極小概率能夠?qū)崿F(xiàn)的理想情況，甚至可能每次都犯錯。

我們對極簡版的行業(yè)輪動策略做了測算，近五年以來，如果只是簡單在當月初買上一個月漲幅最佳的行業(yè)并在當月末賣出，那么這個看似緊跟潮流的行業(yè)輪動策略表現(xiàn)并不盡如人意，2018、2019、2020、2022和累計漲幅均未跑贏單純的持有偏股基金指數(shù)。

兩種策略收益測算

數(shù)據(jù)來源：Wind，偏股基金指數(shù)指930950.CSI，模擬測算僅作示意，不代表未來情況。

也不怪投資人們寧愿等刺激性的政策、確定性的復(fù)蘇、增量性的資金、或者只是純粹的“跌出機會”，也不愿意邁開腿追一追。在最近興證全球基金主辦的中國投資人峰會上，投資人楊東曾言，A股的特點就是經(jīng)常板塊輪動，因為它有很大程度上的資金驅(qū)動的特點，而他比較明確的理念就是不追風(fēng)。

人需要在投資中精確地錯過某些事情。

不過，有沒有較為理智參與的方式？有的，一個小思路供參考，目前越來越多的FOF產(chǎn)品傾向于通過配置被動指數(shù)型產(chǎn)品博取貝塔收益，存量博弈環(huán)境下寬基指數(shù)可能是一處“風(fēng)來必經(jīng)之地”，但也需結(jié)合市場環(huán)境合理調(diào)整。

當然，如果你完全不想摻和這個事兒，有沒有辦法？招商證券在其公開報告中，嘗試研究了能夠跳出本次輪動的行業(yè)，整體有以下幾個特征：起點估值不宜過高、高ROE、現(xiàn)金流穩(wěn)定；出現(xiàn)了新技術(shù)突破的行業(yè)也值得考慮，我們發(fā)現(xiàn)，最終我們還是回到了財務(wù)表現(xiàn)好、增長可期的好公司的邏輯，也許這就是所謂的，遠望方知風(fēng)浪小，凌空乃覺海波平。

(文章來源：興證全球基金)