作者 | 范亮 丁卯

編輯 | 丁卯

近期，歌爾股份又給市場(chǎng)上了一課。

(資料圖片僅供參考)

在大客戶砍單事件的持續(xù)發(fā)酵下，投資者預(yù)期到了其2022年年報(bào)會(huì)表現(xiàn)欠佳，但沒(méi)想到的是，歌爾股份2023年的一季報(bào)卻藏了顆更大的雷。

4月17日，果鏈龍頭歌爾股份發(fā)布了2022年財(cái)報(bào)及2023年一季報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，公司2022年在營(yíng)收大漲34%的情況下，扣非歸母凈利潤(rùn)下降了近60%；不僅如此，2023年Q1，其營(yíng)收較2022同期進(jìn)一步上漲20%至241億元，但同期歸母扣非凈利潤(rùn)卻下滑超90%。

數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)一片嘩然。

4月18日開(kāi)盤后，歌爾股份跳空低開(kāi)，最終封死跌停版。隨后的幾個(gè)交易日，市場(chǎng)的悲觀情緒持續(xù)釋放，歌爾的股價(jià)連連下探，截止到4月21日，歌爾股份的累計(jì)跌幅已經(jīng)達(dá)到了17%，短短幾個(gè)交易日基本已經(jīng)回吐了今年年初以來(lái)的大部分漲幅。

近年來(lái)，進(jìn)入水逆期的歌爾股份被市場(chǎng)所拋棄，其市值從巔峰的1900億左右跌至600億左右，在市值暴跌的沖擊下，實(shí)控人姜濱也被拉下了山東首富的寶座。

歌爾股份股價(jià)表現(xiàn) 資料來(lái)源：Wind，36氪整理

那么，大客戶砍單究竟對(duì)歌爾的影響有多大？歌爾營(yíng)收擴(kuò)張但利潤(rùn)下滑的原因究竟是什么？未來(lái)的歌爾還值得關(guān)注嗎？

財(cái)報(bào)再度爆雷

從財(cái)報(bào)的具體數(shù)據(jù)來(lái)看，歌爾股份在2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1048.94億元，同比增長(zhǎng)34.1%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)16.27億，同比下降57.54%；就2023年一季度業(yè)績(jī)而言，歌爾股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入241.22億元，同比增長(zhǎng)19.94%，實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)0.15億元，同比下降98.28%。

營(yíng)收與凈利潤(rùn)出現(xiàn)如此巨大的背離，原因就是市場(chǎng)已知的大客戶（疑似蘋果）砍單事件。

2022年11月初，市場(chǎng)有消息傳出歌爾股份的一款產(chǎn)品遭大客戶砍單。11月8日晚，歌爾股份就發(fā)布公告稱其一款智能聲學(xué)整機(jī)產(chǎn)品被境外大客戶通知暫停生產(chǎn)。

隨后在12月8日，歌爾股份發(fā)布了2022年業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告，將2022全年的歸母扣非凈利潤(rùn)從原先預(yù)計(jì)的36.4-40.2億元下調(diào)至15.3-19.2億元。

調(diào)整的原因自然也是因?yàn)榇罂蛻艨硢?，歌爾在?dāng)時(shí)預(yù)計(jì)，公司2022年度營(yíng)業(yè)收入減少不超過(guò)33億元，與之相關(guān)的直接損失約9億元（包括直接利潤(rùn)減少和停工損失等），確認(rèn)的減值損失預(yù)計(jì)約11-15億元（其中存貨跌價(jià)損失約7-9億元，固定資產(chǎn)減值損失約4-6億元）；對(duì)利潤(rùn)的影響合計(jì)約20-24億元。

從最終結(jié)果來(lái)看，歌爾股份在2022年實(shí)際實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)16.27億元，四季度計(jì)提資產(chǎn)減值損失15.56億元，基本處于此前公告預(yù)測(cè)區(qū)間。

因此，歌爾股份2022年凈利潤(rùn)的大跌，實(shí)際上已經(jīng)早在市場(chǎng)的預(yù)期之內(nèi)。真正引起市場(chǎng)恐慌的，則是其一季度歸母扣非凈利潤(rùn)的下滑。

影響可能更深遠(yuǎn)

此前市場(chǎng)認(rèn)為，在計(jì)提資產(chǎn)減值后，砍單事件對(duì)歌爾業(yè)績(jī)的沖擊可能就會(huì)告一段落,但2023年一季度公司凈利潤(rùn)的大幅下滑，可能表明砍單的負(fù)面影響遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。

從凈利潤(rùn)大幅下滑的原因來(lái)看，毛利率大幅走低要背“大鍋”。數(shù)據(jù)顯示，一季度，歌爾股份在營(yíng)收大漲近20%的背景下，綜合毛利率卻從去年同期的13.72%下滑至6.98%。

那么，歌爾股份的毛利率為何會(huì)出現(xiàn)如此大幅度的下降呢？

我們認(rèn)為，可能的原因有幾個(gè)方面：

首先，最直接的原因是大客戶砍單導(dǎo)致智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)下滑。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，歌爾股份聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)2022上半年的毛利潤(rùn)為11.25億元，在下半年與上半年?duì)I收接近的背景下，毛利卻僅為3.38億元。從毛利率來(lái)看，聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)在2022年上半年的毛利率為9.12%，但是下半年的毛利率卻僅有2.5%，考慮到大客戶是在四季度發(fā)生的砍單，這意味著歌爾股份聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)在四季度單季的毛利率很可能是負(fù)值。

最終，整機(jī)業(yè)務(wù)毛利率的糟糕表現(xiàn)，使得歌爾股份單季度的綜合毛利率從2022Q3的13.4%下降至2022Q4的6.24%。

而且，與計(jì)提資產(chǎn)減值的一次性影響不同，毛利率對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的沖擊更具長(zhǎng)期性，這也就導(dǎo)致訂單流失后對(duì)歌爾股份的影響持續(xù)到了一季度，公司2023年一季度的毛利率也下滑至6.98%，與2022年Q4單季度毛利率接近。

砍單事件之所以帶來(lái)這么大的財(cái)務(wù)波動(dòng)，本質(zhì)上還是因?yàn)楦锠柌扇〉氖谴罂蛻魬?zhàn)略，大客戶的耳機(jī)代工收入占據(jù)其整機(jī)業(yè)務(wù)的較大權(quán)重。

作為重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的大型制造業(yè)，大客戶戰(zhàn)略意味著穩(wěn)定的訂單預(yù)期，有利于規(guī)模效應(yīng)的形成。但規(guī)模效應(yīng)同時(shí)也是一把雙刃劍，當(dāng)訂單持續(xù)上升時(shí)，在規(guī)模效應(yīng)作用下企業(yè)可以有效攤薄制造費(fèi)用，帶來(lái)毛利率的提升；但一旦訂單下滑，規(guī)模效應(yīng)就無(wú)法發(fā)揮作用，隨著產(chǎn)能利用率的下降，制造費(fèi)用就無(wú)法再被攤薄，最終導(dǎo)致毛利率的下滑。

從反映規(guī)模效應(yīng)的產(chǎn)銷情況來(lái)看，大客戶砍單后，歌爾的規(guī)模效應(yīng)顯著下滑。歌爾股份2022年電子元器件的產(chǎn)量相比2021年同期下降15.60%，銷量比2021年下降16%，庫(kù)存則提升了23.04%。

歌爾股份各業(yè)務(wù)板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn) 資料來(lái)源：Wind，36氪整理

其次，在遭遇大客戶砍單后，公司可能存在低價(jià)清庫(kù)存，以及將部分過(guò)剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)向白牌商家以覆蓋固定成本的行為。如果這種假設(shè)成立，那么低質(zhì)量的訂單同樣也會(huì)帶來(lái)公司綜合毛利率的下降。

最后，如果公司被砍單的原因確實(shí)是市場(chǎng)傳言的良品率問(wèn)題，那么較低的良品率也就意味著單位成本的上升，這在一定程度上也會(huì)導(dǎo)致公司的毛利率下降。

綜合來(lái)看，不管是歌爾股份毛利率下滑是源自上述哪項(xiàng)因素或多個(gè)因素的疊加，其對(duì)毛利率的沖擊都不可能在短期就可以化解。

這是因?yàn)?，砍單事件?dǎo)致毛利率下滑已成事實(shí)，后期歌爾想要重回原本的毛利率水平，一個(gè)重要的前提條件就是，歌爾股份重新獲得了大客戶的信賴，或者拓展出新的、與原先大客戶訂單質(zhì)量相當(dāng)?shù)挠唵巍?/p>

但無(wú)論是哪一種，目前來(lái)看都具備較大的難度。從另一個(gè)角度來(lái)看，如果砍單真的是因?yàn)榱悸蕟?wèn)題，作為一個(gè)代工企業(yè)，這種信任危機(jī)會(huì)不會(huì)產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)，在其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域引發(fā)連鎖反應(yīng)，從而帶來(lái)更廣泛的影響，也是投資者們?cè)诤笃谛枰攸c(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

收入逆勢(shì)上漲有貓膩嗎？

砍單事件發(fā)生后，歌爾股份的毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)都遭到重創(chuàng)，但公司的營(yíng)收卻一直維持著較快的增長(zhǎng)，其中的原因又是什么？

通過(guò)拆分歌爾股份的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)公司總營(yíng)收的上漲來(lái)自智能硬件業(yè)務(wù)分部收入的暴漲。

從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，該業(yè)務(wù)分部的營(yíng)業(yè)收入從2021年的328.09億元增長(zhǎng)近一倍至630.82億元，占歌爾股份總收入的60%，扛起了公司增長(zhǎng)的大旗。

歌爾股份各業(yè)務(wù)營(yíng)收金額及占比 資料來(lái)源：Wind，36氪整理

那么，智能硬件到底是一塊什么樣的業(yè)務(wù)呢？

根據(jù)歌爾股份財(cái)報(bào)披露，公司智能硬件業(yè)務(wù)聚焦于與娛樂(lè)、健康、家居安防等相關(guān)的產(chǎn)品方向，主要產(chǎn)品包括VR虛擬現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品、AR增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品、智能可穿戴產(chǎn)品、智能家用電子游戲機(jī)及配件、智能家居產(chǎn)品等。

通俗來(lái)說(shuō)，也就是大家所熟知的VR頭顯、AR眼鏡、智能手表/手環(huán)、游戲機(jī)和智能家居產(chǎn)品。

從各分項(xiàng)業(yè)務(wù)大概的占比來(lái)看，歌爾股份的智能硬件業(yè)務(wù)其實(shí)主要包含三大塊：VR的代工、智能手表/手環(huán)的代工，以及游戲機(jī)代工。其中，VR的主要客戶是Meta、Pico（字節(jié)跳動(dòng)旗下）；智能手表/手環(huán)的主要客戶是華為、Fitbit；游戲機(jī)的主要客戶是索尼（主要為PS5的代工）。

從收入確認(rèn)方式來(lái)看，簡(jiǎn)單而言，歌爾股份智能硬件業(yè)務(wù)的收入主要對(duì)應(yīng)代工產(chǎn)品的出廠價(jià)，主要包括產(chǎn)品生產(chǎn)成本+代工費(fèi)兩部分。例如，歌爾股份就曾披露其代工VR/AR產(chǎn)品的銷售均價(jià)在1500元左右一只。

歌爾股份VR/AR產(chǎn)品銷售單價(jià) 資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

那么，這個(gè)營(yíng)收增速是否合理呢？

從行業(yè)情況來(lái)看，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2022年全球消費(fèi)級(jí)AR/VR頭戴設(shè)備出貨量880萬(wàn)臺(tái)，同比去年下降了21.6%。其中，VR頭顯的出貨量為853萬(wàn)臺(tái)，AR眼鏡的出貨量為27萬(wàn)臺(tái)。陀螺研究院則統(tǒng)計(jì)，2022 年全球 VR 頭顯出貨量 1014 萬(wàn)臺(tái)，較 2021 年下滑了 8.65%。

不難看出，無(wú)論從哪個(gè)口徑來(lái)看，VR/AR在2022年出貨量都處于下滑趨勢(shì)。這對(duì)代工份額達(dá)到70%的歌爾股份而言，其相關(guān)業(yè)務(wù)的營(yíng)收很難在行業(yè)增速下滑的背景下獲得超額增長(zhǎng)。

再看智能手表/手環(huán)業(yè)務(wù)，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2022 年，智能手表產(chǎn)品總出貨量為約 1.49 億臺(tái)， 同比增長(zhǎng)約 9.4%，整體出貨量保持穩(wěn)定，而歌爾該項(xiàng)業(yè)務(wù)的大客戶華為的市占率約7-8%，加上其他幾個(gè)客戶后，預(yù)計(jì)歌爾的市場(chǎng)份額在15%左右，在行業(yè)整體增速較為平穩(wěn)的背景下，智能手表為其貢獻(xiàn)超額增長(zhǎng)的概率也比較低。

因此，大致可以判斷，歌爾股份智能硬件收入的大幅增長(zhǎng)，主要來(lái)源于游戲機(jī)代工。

根據(jù)VGChartz，PS5在2021/2022/2023年2月的銷量分別為1272/1352/303萬(wàn)臺(tái)，呈逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，而歌爾股份2022年很可能獲得了較高的PS5代工份額。

由于PS5單價(jià)較高，推測(cè)出廠價(jià)也較高，在量?jī)r(jià)的綜合作用下，無(wú)疑會(huì)拉高歌爾股份的營(yíng)業(yè)收入。

而從毛利率的角度來(lái)看，我們認(rèn)為，與VR業(yè)務(wù)不同，歌爾PS5的代工技術(shù)難度更低，因此，對(duì)比VR業(yè)務(wù)其毛利率也會(huì)偏低。

最終反映在智能硬件業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，我們可以看到，盡管歌爾股份該業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)收在2022年出現(xiàn)近似翻倍的大幅增長(zhǎng)，但毛利率卻從2021年的13.91%下降至11.14%。

那么，游戲機(jī)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽磕芊癯掷m(xù)呢？

我們對(duì)照PS4的銷售情況一探究竟。

索尼上一代旗艦游戲機(jī)PS4于2013年底發(fā)布后，其銷量在隨后的2014-2017年四年間，分別約為750/1480/1770/2000萬(wàn)臺(tái)，保持高速擴(kuò)張趨勢(shì)，隨后便開(kāi)始逐年下滑。

對(duì)比PS4，PS5除了發(fā)布后首個(gè)財(cái)年銷量表現(xiàn)亮眼外，其余時(shí)間段的銷量情況與PS4類似。因此，我們認(rèn)為，歌爾股份因代工PS4帶來(lái)的高營(yíng)收大概率還可以持續(xù)約2-3年的時(shí)間，但未來(lái)營(yíng)收增速大概率會(huì)比目前有所下滑。這種背景下，公司未來(lái)想要維持高成長(zhǎng)性，主要還是要看VR和AR業(yè)務(wù)能否持續(xù)爆發(fā)。

未來(lái)還值得關(guān)注嗎？

從短期來(lái)看，歌爾是否具備投資價(jià)值，主要在于前期丟失的大客戶的耳機(jī)訂單能不能復(fù)產(chǎn)。對(duì)此，我們分兩種情景討論：

情景1：假設(shè)歌爾重回大客戶耳機(jī)業(yè)務(wù)的供應(yīng)商名單。

如果歌爾重回大客戶的耳機(jī)供應(yīng)商名單，該業(yè)務(wù)產(chǎn)線得以成功復(fù)產(chǎn)，那么，此次砍單事件就可以當(dāng)做黑天鵝事件，其影響就是一次性的。

對(duì)照當(dāng)前的資產(chǎn)減值計(jì)提情況和疑似的清庫(kù)存行為，對(duì)歌爾來(lái)說(shuō)相當(dāng)于一次業(yè)績(jī)大洗澡。后續(xù)隨著各項(xiàng)業(yè)務(wù)重回正軌，即便消費(fèi)電子行業(yè)處于周期底部，不利于其手機(jī)、耳機(jī)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，但VR、游戲機(jī)等智能硬件業(yè)務(wù)的較高增長(zhǎng)也會(huì)對(duì)沖部分風(fēng)險(xiǎn)，其整體利潤(rùn)率大概率會(huì)逐步回升。

這種情景下，對(duì)現(xiàn)下的歌爾來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于利空出盡，后期在業(yè)績(jī)底兌現(xiàn)后，其估值有望迎來(lái)修復(fù)。

情景2：假設(shè)歌爾被徹底清出大客戶耳機(jī)供應(yīng)商名單。

如果歌爾徹底被大客戶踢出耳機(jī)供應(yīng)商名單，那么，一方面，歌爾股份后續(xù)能否獲得其他廠商訂單以彌補(bǔ)缺失，需要更多數(shù)據(jù)驗(yàn)證。與此同時(shí)，考慮到白牌廠商耳機(jī)和大客戶在單價(jià)上的懸殊，預(yù)計(jì)聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)分部的低毛利將會(huì)延續(xù)，對(duì)公司綜合毛利率和凈利率產(chǎn)生持續(xù)影響。

另一方面，對(duì)照歐菲光當(dāng)年資產(chǎn)減值計(jì)提的情況，如果這項(xiàng)業(yè)務(wù)被大客戶徹底清出，那么，我們認(rèn)為歌爾此次對(duì)產(chǎn)線減值計(jì)提依然不夠充分，這種情況下，也要警惕其后續(xù)二次計(jì)提減值可能帶來(lái)的業(yè)績(jī)巨震。

綜合來(lái)看，無(wú)論從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，盈利性還是波動(dòng)性來(lái)看，如果歌爾徹底失去大客戶的耳機(jī)訂單，其后續(xù)的影響可能才剛剛開(kāi)始。

從長(zhǎng)期來(lái)看，歌爾是否值得投資，主要在于其營(yíng)收的高增長(zhǎng)能否持續(xù)，如前文所述，關(guān)鍵的問(wèn)題是以虛擬/增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)業(yè)務(wù)能為其帶來(lái)多少增量，以及這個(gè)業(yè)務(wù)的增量和獲利能力能不能完全對(duì)沖耳機(jī)業(yè)務(wù)損失的空間。

首先，從收入增量上看，目前虛擬/增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)被認(rèn)為是繼智能手機(jī)和新能源車后，另一個(gè)現(xiàn)象級(jí)消費(fèi)品，尤其是在參與者日益增多帶來(lái)硬件設(shè)備價(jià)格下降且內(nèi)容端不斷豐富提升使用體驗(yàn)的背景下，其行業(yè)本身充滿想象空間且未來(lái)進(jìn)入擴(kuò)張期的概率不斷加大。

而歌爾作為VR頭顯的重要參與者，不僅在聲學(xué)、光學(xué)領(lǐng)域具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而且在組裝上占據(jù)了70%+的市場(chǎng)份額，是頭部企業(yè)Meta的重要組裝廠，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)龍頭Pico的獨(dú)供。在行業(yè)前景和競(jìng)爭(zhēng)格局都利好的背景下，理論上歌爾確實(shí)具備想象基礎(chǔ)。

從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù) VR 陀螺數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2025 年全球 VR 頭顯出貨量有望達(dá)到 1.1 億臺(tái)，2021-2025年的CAGR 達(dá)到 77.43%。從競(jìng)爭(zhēng)格局上看，2022年Meta的市占率約為80%，Pico 占據(jù)7%左右的份額。

全球VR頭顯出貨量預(yù)測(cè) 數(shù)據(jù)來(lái)源：VR陀螺，36氪整理

我們假設(shè)2025年歌爾的代工市占率降至60%，那么大致測(cè)算，到2025年VR頭顯的增量是6600萬(wàn)臺(tái)，年化增速大致在80-90%之間。

而同期，據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，2022年全球TWS耳機(jī)的出貨量為2.9億只，其中，蘋果耳機(jī)的出貨量為9140 萬(wàn)只，同比下降1%，市占率為31.8%，這已經(jīng)是蘋果耳機(jī)出貨量增速的連續(xù)第二年下滑。而根據(jù)conterpoint的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2020-2025年，全球TWS耳機(jī)的CAGR為21%，那么預(yù)計(jì)2025年全球TWS耳機(jī)的出貨量為5億只。

2022年全球TWS耳機(jī)出貨量 數(shù)據(jù)來(lái)源：Canalys，36氪整理

全球TWS耳機(jī)出貨量預(yù)測(cè) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Counterpoint，36氪整理

假設(shè)蘋果市占率降至27%，歌爾的代工占比穩(wěn)定在30%左右，那么簡(jiǎn)單測(cè)算后，到2025年蘋果耳機(jī)帶來(lái)的增量約為4000萬(wàn)只左右。

因此，從增量的絕對(duì)數(shù)量和相對(duì)增速對(duì)比，拉長(zhǎng)周期到2025年，VR頭顯業(yè)務(wù)給歌爾帶來(lái)的增量空間都要高于蘋果耳機(jī)業(yè)務(wù)。

其次，從利潤(rùn)空間來(lái)看，歌爾的VR業(yè)務(wù)主要是提供光學(xué)模組、馬達(dá)、麥克風(fēng)、揚(yáng)聲器、結(jié)構(gòu)件和代工服務(wù)。

Pico 4硬件產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司 數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)證券，36氪整理

綜合天風(fēng)證券對(duì)Pico 4的拆機(jī)和中泰證券對(duì)Oculus Quest2的拆機(jī)數(shù)據(jù)，歌爾代工VR頭顯的單機(jī)價(jià)值量（加工費(fèi)+自供零部件）大概為70美元左右；而根據(jù)2020年國(guó)信證券和2023年中泰證券的數(shù)據(jù)，歌爾代工Airpods的單機(jī)價(jià)值量（加工費(fèi)+自供零部件）是93美元左右，略高于頭顯設(shè)備。

Pico 4硬件綜合成本占比 數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)證券，36氪整理

Quest 2綜合硬件成本占比 數(shù)據(jù)來(lái)源：中泰證券，36氪整理

Airpods 2綜合硬件成本 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)信證券，36氪整理

TWS耳機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成及成本構(gòu)成 數(shù)據(jù)來(lái)源：中泰證券，36氪整理

綜合來(lái)看，通過(guò)對(duì)比，拉長(zhǎng)周期后，受益于絕對(duì)量和增速上的優(yōu)勢(shì)，VR業(yè)務(wù)在完全覆蓋蘋果耳機(jī)業(yè)務(wù)丟失的營(yíng)收空間后，還能維持不錯(cuò)的增速；但從綜合利潤(rùn)空間上，由于耳機(jī)業(yè)務(wù)的價(jià)值量主要體現(xiàn)為加工費(fèi)為主，而VR頭顯的價(jià)值量主要是光學(xué)模組為主，考慮到自供零部件本身也有加工成本，反映到毛利空間上可能會(huì)比耳機(jī)業(yè)務(wù)更低。

從這個(gè)角度看，長(zhǎng)期而言，歌爾未來(lái)的成長(zhǎng)性依然可期，但獲利能力或許會(huì)進(jìn)一步降低。

總結(jié)

近期，曾經(jīng)無(wú)限風(fēng)光的消費(fèi)電子龍頭歌爾股份、瑞聲科技頻頻爆雷，除了公司自身的戰(zhàn)略選擇外，最本質(zhì)的原因還是在于消費(fèi)電子行業(yè)進(jìn)入了產(chǎn)業(yè)周期的衰退期。隨著行業(yè)紅利的消退，前期被高增速所掩蓋的一些隱患開(kāi)始陸續(xù)浮出水面。

其中，被市場(chǎng)詬病最多的就是這些公司深度依賴蘋果的大客戶戰(zhàn)略。誠(chéng)然，果鏈龍頭的身份在行業(yè)早期確實(shí)給歌爾股份之流帶來(lái)了快速增長(zhǎng)的紅利和比同業(yè)公司更高的估值，但是隨著消費(fèi)電子存量時(shí)代的來(lái)臨，其作為代工企業(yè)由于缺乏產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，在業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)上深受大客戶擺布的弊端就開(kāi)始愈發(fā)顯眼。

這種背景下，只要大客戶稍有風(fēng)吹草動(dòng)，反映到公司層面就是經(jīng)營(yíng)情況的高波動(dòng)性和由此而來(lái)的業(yè)績(jī)巨震；反映到市場(chǎng)層面就是悲觀情緒的無(wú)限放大，以及隨之而來(lái)的股價(jià)報(bào)復(fù)性下跌和市值的持續(xù)縮水。

脫掉果鏈龍頭的外衣，歌爾真的會(huì)一蹶不振嗎？

我們不妨換個(gè)角度思考這個(gè)問(wèn)題。假設(shè)歌爾完全割舍了目前的聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)，從收入構(gòu)成的角度，相當(dāng)于其特有的標(biāo)簽從果鏈龍頭轉(zhuǎn)變成了VR重要參與者。

相比TWS耳機(jī)，VR顯然具備更高的想象空間，因此市場(chǎng)給予VR的估值相應(yīng)也會(huì)更高。

我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算，2022年歌爾股份智能硬件收入為630.82億元，假定給予其3-4%的凈利率，那么智能硬件業(yè)務(wù)可以為歌爾股份帶來(lái)約20億的利潤(rùn)。考慮到VR/AR未來(lái)的潛在增長(zhǎng)空間，我們可以給予其30倍的市盈率，在這個(gè)市盈率水平下，歌爾股份智能硬件就可以獲得600億的估值。

不難看出，這個(gè)估值水平實(shí)質(zhì)上已經(jīng)與歌爾股份現(xiàn)有的市值相當(dāng)。有智能硬件業(yè)務(wù)做打底，只要歌爾股份能夠努力不把聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)做成投資者眼中的“負(fù)資產(chǎn)”，理論上公司股價(jià)的漫長(zhǎng)下跌到這里本就該就告一段落。

但是，現(xiàn)實(shí)情況確是公司股價(jià)的跌跌不休，這表明市場(chǎng)對(duì)歌爾聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)的看法明顯是悲觀的。從更廣義的層面來(lái)說(shuō)，也就是市場(chǎng)其實(shí)并不看好他作為蘋果代工廠的這一身份。

當(dāng)這一身份或這塊業(yè)務(wù)成為智能硬件業(yè)務(wù)高估值的拖累后，也許公司股價(jià)的下跌才剛剛開(kāi)始。展望未來(lái)，以歌爾為代表的消費(fèi)電子企業(yè)如何打破目前的產(chǎn)業(yè)困境，或許才是其重獲高估值的關(guān)鍵。

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