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經濟活動離不開“風雨同舟”。中國古代米商在危險地帶運輸物資時，往往將不同主體的貨物分散在他人的船舶上，一同運輸，如果某艘船遭遇了意外，那么米商也僅僅損失一小部分。這便是早期經濟形態(tài)下形成的物化保險意識。

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西方最早形成了完善統(tǒng)一的保險體系，來源于海上貿易的興起。希臘，出現(xiàn)了最早形式的海上保險組織—船舶抵押借款交易所。船主或貨主在出海之前, 可以以船舶或船上貨物作抵押到交易所抵押借款。如果船舶貨物遭遇海難, 視其損失程度,可免除部分或全部債務責任; 如果船貨安全抵達目的地, 則需償還本金及利息。這便是世界上最早的險種——海上保險。

到了近現(xiàn)代，隨著海運物流發(fā)達和資本經濟體增多，以英國為首的財團體系出現(xiàn)了大量的現(xiàn)代保險模式，并且1699年英國建立保險與年金協(xié)會，將完善的制度帶到了其殖民體系。保險的作用逐漸從風險共擔的同時，兼負了資金營運，資本增長的使命。

改革開放后，我國也逐漸形成了保險體系，1988年平安保險成立、1991年太平洋保險成立，1996年泰康拿到保險牌照，但是要論對我國目前保險制度影響最深的，還要是1992年友邦將保險代理人這個模式引入內地。自此之后，賣保險成為了多數打工人兼職的副業(yè)，保險行業(yè)也迎來了快速發(fā)展。

在普通人的心目中，早年間的保險是親戚朋友之間相互推銷的“騙子”產品；而隨著時代發(fā)展，保險業(yè)自千禧年以來早已發(fā)展成巨大的經濟體，成為金融三駕馬車之一。2006年至今保費收入增長了近9倍，保險密度也增長了兩倍，接近世界平均水平。對于投保人而言，保險也從單一的財務保障轉變?yōu)槔碡數某Ｒ?guī)方式之一。

圖：20 06-2021中國保險業(yè)總保費收入，來源：前瞻產業(yè)研究院

圖： 我國保險密度統(tǒng)計，來源： Ceicdata

不過對于二級市場的投資者而言，保險行業(yè)的投資往往是晦澀難懂的，金融專項指標不同于一般企業(yè)，就財報而言，各家公司的口徑也不盡相同。你講營業(yè)利潤率，我講邊際收益。你講新業(yè)務價值，我講內含收益。

三月底，國內包括港股上市的八家大型綜合保險公司均已披露年報，借此機會，我們橫評下我國保險企業(yè)財務表現(xiàn)和競爭力究竟如何。

01 行業(yè)趨勢

首先我們需要解釋一個概念，保險分為原保險和再保險。原保險就是我們平日中所說的人身險、健康險、財險等等，而再保險是指險企將部分風險較大的保單，向再保險公司或者開展再保險業(yè)務的企業(yè)投保，釋放風險，我們今天主要討論的還是原保險。

險企近年來的行業(yè)趨勢并不理想，受到宏觀經濟波動和疫情影響，原保費方面，近十年增長率由最高的27%下降至4.58%，并且在2021年時還出現(xiàn)了負增長。投資收益率無論是中位數還是均值，都出現(xiàn)了明顯下降。上市保險公司的新業(yè)務價值近五年下降了46.17%。

圖： 我國原保費收入及歷年增長率，來源： Choice金融客戶端

圖：上市險企凈投資收益率均值及中位數趨勢，來源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報

圖：險企近五年新業(yè)務價值，來源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報

了解完了行業(yè)層面的整體趨勢，那么上市的眾多險企，過去的2022年，究竟孰強孰弱？

02 保險企業(yè)的核心指標

十家大型上市保險公司中，我們排除了口徑相對難以統(tǒng)一的財險為主的兩家公司：中國財險和眾安在線。

另外八家保險公司中，市值最高的是中國人壽達到了9400億人民幣以上，最低的為中國太平，不到人壽的零頭僅為270億人民幣。

圖： 險企總市值，來源： Choice金融客戶端

核心指標方面，我們首先考慮了保險業(yè)核心能力：投資收益能力。保險業(yè)成立的邏輯便是集中投資，通過利差獲益，那么投資能力對于保險公司來說便是重中之重。過去三年因為經濟大環(huán)境波動，保險企業(yè)的凈投資收益率和總投資收益率均有所下滑。較2019年就平均數而言，分別下降了0.63pct和2.84pct。

企業(yè)方面中國人保的投資收益率最高，其次是中國平安和新華保險。中國太平、中國人壽和友邦保險的投資收益率相對較低，其中友邦是唯一凈投資收益率沒有超過4%的險企。

圖： 險企2022年凈投資收益率，來源： Choice金融客戶端、企業(yè)年報

如果在考慮負債的前提下計算總投資收益率，表現(xiàn)最好的依舊是中國人保和新華保險，總投資收益率分別為4.6%和4.3%，高于其他險企。

一方面需要認清目前險資的投資能力，另一方面償付充足率是險企的立身之本，是風險因素中最核心的指標之一。所謂償付充足率，實際是險資認可資本與最低資本的比值，簡單來講就是如果發(fā)生了最壞的情況，變賣所有資產后對保單和負債的賠付倍率。

2022年是我國險企編制報表時第一次按照“償二代”編制，所謂“償二代”就是監(jiān)管機構在數據定量、監(jiān)管和披露等多層面制定的更為嚴格的管理條例。

圖： 償二代體系下償付充足率圖解 ，來源： 財聯(lián)社

我們可以把它理解為，監(jiān)管機構劃定了一些認可資產的范圍，降低了一些資產的計量水平，讓風險更為可控。比如不得將投資性房地產的評估增值計入實際資本，劃定了長期股權投資的認定范圍，這些相對容易出現(xiàn)泡沫的資產將會被以更審慎的態(tài)度進行計算。該制度于2022年一季度開始實施，因此去年年報期險企的償付率均低于往年期。

不過整體來看，上市險企的綜合償付能力還是遠高于監(jiān)管要求的一倍以上，以壽險為基準的償付率中，友邦的償債充足率最高，其次是新華保險和中國平安。最低的為中國太平和剛剛上市不久的陽光保險，不過也遠高于監(jiān)管機構100%償付率的要求。

圖： 壽險基準險企償付充足率，來源： Choice金融客戶端、企業(yè)年報

除了投資能力和風險因素的考量外，險企另一個核心能力便是其內含價值和新業(yè)務價值。所謂內含價值，是保險行業(yè)特有的價值計算體系，簡單來講就是指即便險企未來不再經營，此時此刻手中保單未來能夠帶給企業(yè)現(xiàn)金流的價值。

因為保單是一個長期產生現(xiàn)金流和利潤的產品，所以在對險企進行價值估算時，會對未來的保單現(xiàn)金流收入按照一定比例折現(xiàn)到當下進行計算。當然這個計算要考慮風險、回報率等等因素，每家保險企業(yè)都會聘請會計事務所精算師進行計算，2022報告期大部分險企還是按照11%的貼現(xiàn)率模型進行計算的。

而新業(yè)務價值，這里不是互聯(lián)網企業(yè)中所指相對處于投資初期的業(yè)務，而是指的是報告期當年新的保單或業(yè)務已經產生和未來可能持續(xù)產生的現(xiàn)金流折現(xiàn)價值。簡單來說，就是新的一年險企不算舊保單的持續(xù)收入，擼起袖子新賣了多少保單。

而內含價值和新業(yè)務價值就構成了險企估值的核心PEV （股價/內含價值EV），我們統(tǒng)計了2022年報期險企的內含價值和新業(yè)務價值。內含價值方面中國平安、中國人壽的內含價值最高，均超過了萬億。其次是5000億級別，友邦和太保占據了第二梯隊。新業(yè)務價值方面，同樣是人壽和平安最高，其次是友邦。

圖： 險企內含價值，來源： Choice金融客戶端、企業(yè)年報

圖： 險企新業(yè)務價值，來源： Choice金融客戶端、企業(yè)年報

除了企業(yè)業(yè)務的財務表現(xiàn)外，作為投資者，投資穩(wěn)定資產和成熟金融行業(yè)的另一項核心指標也不能忽視，那便是股息率。我們可以看到，股息率方面中國太保、新華保險以及剛剛上市的陽光保險最高，而友邦則因為種種原因近年來下降明顯，股息率最低。

圖： 險企股息率，來源： Choice金融客戶端、企業(yè)年報

當然，每家上市險企的成立年份不同，業(yè)務規(guī)模也不同，僅靠規(guī)模表現(xiàn)很難看清楚誰的業(yè)務趨勢強，發(fā)展?jié)摿姟Ｒ虼宋覀円步y(tǒng)計了近五年來險企的增長率水平，從成長性角度來看看各家險企的競爭力。

03 保險企業(yè)的成長性分析

從成長性考慮，我們優(yōu)先來看一下最基礎的營收和規(guī)模凈利潤的增速水平。從營收角度來看，除了友邦復合增速明顯下降外，其余險企均保持了5%以上的增速，中國太平、新華保險和陽光保險復合增速最快，均在10%左右。從營收的絕對值來看，平安排第一，其次是人壽和人保。

圖 ： 險企營收及復合增長率，來源： Choice金融客戶端

歸母凈利潤方面，依然是友邦表現(xiàn)不佳，而中國人壽得益于基數低，增速最快。整體來看人保的增長最為平穩(wěn)，中國平安的歸母凈利絕對值最高。

圖：險企歸母凈利潤及復合增長率，來源：Choice金融客戶端

除了基礎的財務表現(xiàn)外，投資能力方面，收益率三年期增幅最高也是人保，無論是凈投資收益率增長，還是考慮負債的總投資收益增長，人保表現(xiàn)都領先同行。受制于宏觀經濟波動，所有險企較三年前收益率均出現(xiàn)了下降，其中友邦的下降最為明顯。

圖：險企投資收益率變動趨勢，來源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報

業(yè)務端，內含價值方面，近五年來復合增速最快的是陽光保險。當然也不能排除客觀因素，陽光保險一方面基數小，另一方面剛剛上市，業(yè)績表現(xiàn)自然強。除此之外，中國人壽、中國太保和中國人保的內含價值復合增長率均超過11%。而增速最慢的是友邦，五年復合增速僅為6.11%。

圖：險企內含價值變動趨勢，來源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報

新業(yè)務價值方面，受宏觀經濟波動和疫情影響，近五年復合增速均有下降。其中陽光保險四年復合增速為正，當然這其中主要的原因還是陽光剛剛上市，僅披露了四年報表。NBV（新業(yè)務價值）增速下降最多的是新華保險，下降了33.26pct，從2018年的122.1億元下降至僅有24.23億元，縮水嚴重。其次，太保、平安下降同樣明顯。

圖： 險企新業(yè)務價值變動趨勢，來源： Choice金融客戶端、企業(yè)年報

最后我們來看一下險企的管理能力指標，就絕對值而言，人壽和新華保險的費用率水平最低。而友邦、人保和平安的費用率最高。從成長性的角度分析，險企管理費用近三年多數企業(yè)均持平或下降，僅有友邦的管理費用了增長了11.15pct，主要的原因一方面是管理費用出現(xiàn)明顯增長，另一方面是營收端下滑明顯。

圖： 險企管理費用率三年增速，來源： Choice金融客戶端 、企業(yè)年報

04 總結

整體來看，核心能力方面，以總市值區(qū)分表現(xiàn)，人壽和平安是絕對的龍頭，人壽的內含價值、新業(yè)務價值最高，平安表現(xiàn)最為平均。友邦歷史底蘊和市值均是第一梯隊，也是為數不多擁有外資牌照的險企，但是近年來因為合規(guī)等問題迅速下滑。

成長能力方面，第二梯隊的人保近年來表現(xiàn)優(yōu)異，增長也比較平均。第三梯隊新上市的陽光保險，增長特點較為突出，新業(yè)務增速和內含價值增速領先同業(yè)。

最后我們按市場統(tǒng)計了險企核心能力和成長能力的六芒星圖供大家參考。

圖： 上市險企核心能力、成長能力六芒星圖，來源： 錦緞研究院