來源：36氪財(cái)經(jīng)

作者|黃繹達(dá)

編輯|鄭懷舟

(資料圖片)

近年來，受帶量采購的影響，仿制藥一直被市場(chǎng)所看空，這么多年下來，以量換價(jià)的邏輯很難真正兌現(xiàn)。雖說歷史上也有兌現(xiàn)以量換價(jià)的情況，而且市場(chǎng)在彼時(shí)也為相應(yīng)的標(biāo)的給出了高估值，但是帶量采購存量品種的續(xù)約又存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性，這就讓業(yè)已兌現(xiàn)了的以量換價(jià)不具備持續(xù)性。

而且在出業(yè)績前，又很難前置判斷帶量采購的影響究竟是利好還是利空，所以無論帶量采購會(huì)不會(huì)殺業(yè)績，市場(chǎng)則選擇殺邏輯、殺估值，這即是不少仿制藥企業(yè)在過去很長時(shí)間盤面持續(xù)調(diào)整的核心原因。

22年至今，醫(yī)藥板塊整體下行調(diào)整，結(jié)構(gòu)上的分化依舊在持續(xù)，最引人矚目的是中藥和CXO預(yù)期的逆轉(zhuǎn)互換，中藥現(xiàn)在是當(dāng)紅炸子雞，CXO已不再是“小甜甜”，說到預(yù)期逆轉(zhuǎn)的關(guān)鍵既有政策的推動(dòng)，也是時(shí)代背景使然。

在醫(yī)藥子版塊的分化里，被市場(chǎng)忽視日久的仿制藥在去年4月末觸達(dá)3年以來的底部后，隨即發(fā)生了V字型反彈。從彼時(shí)到現(xiàn)在，仿制藥內(nèi)部也存在著明顯的分化，部分標(biāo)的跟隨行業(yè)調(diào)整，部分標(biāo)的則跑出了獨(dú)立行情。

那么，仿制藥反彈的核心動(dòng)力是什么？又是什么原因驅(qū)動(dòng)了仿制藥內(nèi)部的分化呢？

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集采之下，仿制藥企的出路只有搞創(chuàng)新

說到集采對(duì)仿制藥企的殺業(yè)績，可以從量與價(jià)這兩個(gè)維度來分別分析。量方面，集采后市場(chǎng)重新切分，中標(biāo)企業(yè)能獲得多少量既與自己的報(bào)價(jià)掛鉤，也與競爭對(duì)手的報(bào)價(jià)有關(guān)，所以量是個(gè)相對(duì)不可控的因子。

而在價(jià)格方面，大幅降價(jià)最直觀的影響是壓縮了仿制藥企的利潤空間，而且在大部分情況下，仿制藥企獲得的量難以回補(bǔ)價(jià)格降幅過大導(dǎo)致的損失，再疊加量的不可控，這就使得以量換價(jià)很難實(shí)現(xiàn)，反映在業(yè)績上，則是集采讓仿制藥企幾乎失去了成長性，存量業(yè)務(wù)難言彈性。

醫(yī)?？刭M(fèi)的大趨勢(shì)不可逆，為了應(yīng)對(duì)集采導(dǎo)致的業(yè)績承壓和盈利能力下滑，不少仿制藥企業(yè)寄希望于通過成本控制來部分對(duì)沖集采帶來的影響。而所謂成本控制，主要是指仿制藥企通過布局原料藥業(yè)務(wù)，來降本增效以增厚利潤空間，業(yè)務(wù)形態(tài)上則是走制劑-原料藥一體化路線。而且，具備原料藥稟賦的仿制藥企更容易實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，典型案例就是華海藥業(yè)。

然而，制劑-原料藥一體化之于集采只能做到部分對(duì)沖，在集采的政策框架下，存量業(yè)務(wù)即便業(yè)績基數(shù)下來后，也沒什么成長性可言。因此，布局增量業(yè)務(wù)是仿制藥企業(yè)恢復(fù)成長性的關(guān)鍵，而從過去的各大仿制藥企的動(dòng)作可以看到，布局的增量業(yè)務(wù)主要是創(chuàng)新藥，也有部分企業(yè)選擇購買新的仿制藥管線試水。

與仿制藥類似，我國目前以醫(yī)保為主要支付方的支付環(huán)境里，醫(yī)?？刭M(fèi)下的創(chuàng)新藥降價(jià)對(duì)創(chuàng)新藥的盈利預(yù)期也產(chǎn)生了不少負(fù)面影響。但是，又不同于仿制藥，創(chuàng)新藥談判的降價(jià)的幅度沒有那么大，而且由于我國創(chuàng)新藥大部分剛進(jìn)入兌現(xiàn)期，銷售還處于爬坡階段，不存在帶量采購規(guī)則里的市場(chǎng)重新切分。

因此，即便創(chuàng)新藥在國內(nèi)的盈利預(yù)期不及北美這個(gè)全球藥價(jià)最高的市場(chǎng)，但是PD-1、HER-2等靶點(diǎn)的相關(guān)國產(chǎn)重磅創(chuàng)新藥在近年來的銷售業(yè)績，依然體現(xiàn)出了相當(dāng)不俗的成長性。由此可見，待到仿制藥企布局的創(chuàng)新藥管線開始兌現(xiàn)，具備更強(qiáng)增長潛力的新業(yè)務(wù)并表則可以長期助力其業(yè)績恢復(fù)增長，這即是仿轉(zhuǎn)創(chuàng)成為當(dāng)下一大核心投資看點(diǎn)的原因。

仿轉(zhuǎn)創(chuàng)進(jìn)入兌現(xiàn)期，但它們之間也有分化

近年來，大部分的仿制藥企都布局了創(chuàng)新藥管線，包括了華海藥業(yè)、科倫藥業(yè)、京新藥業(yè)、華東醫(yī)藥等仿制藥傳統(tǒng)的幾大龍頭。無論是外購管線還是自建管線，從研發(fā)到商業(yè)化都需要時(shí)間，而且創(chuàng)新藥的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)極高，所以披露管線進(jìn)度并不代表轉(zhuǎn)型成功，亦不構(gòu)成消息面上的利好，故而這些仿轉(zhuǎn)在去年以前的股票價(jià)格，基本不包含對(duì)創(chuàng)新藥管線的定價(jià)。

從去年開始，仿制藥企的股價(jià)悄然起勢(shì)，幾個(gè)典型的仿轉(zhuǎn)創(chuàng)從去年4月末以來持續(xù)跑贏大盤，股價(jià)反彈的主要原因有三：

1．仿制藥的估值已進(jìn)入歷史底部區(qū)間，安全邊際足夠；

2．業(yè)績基數(shù)已經(jīng)走低，集采的影響弱化，部分企業(yè)的業(yè)績甚至因此而超預(yù)期；

3．彼時(shí)，創(chuàng)新藥管線收獲期臨近，創(chuàng)新藥價(jià)值即將兌現(xiàn)這一利好開始price in；

之前在文首提到過，仿制藥持續(xù)跑贏大盤的同時(shí)，仿制藥之間也發(fā)生著分化以。科倫、華東、京新、華海這四家典型的仿制藥為例，從更長期的盤面表現(xiàn)可以看到，華東、華海只做到了跑贏大盤，走勢(shì)相當(dāng)平淡，而科倫、京新卻明顯跑出了獨(dú)立行情。

內(nèi)部分化的邏輯，除了存量業(yè)務(wù)的基本面各有不同，更重要的是仿轉(zhuǎn)創(chuàng)的邏輯亦有強(qiáng)弱之分，強(qiáng)弱的本質(zhì)則是看管線的寬度，研發(fā)的節(jié)奏，和產(chǎn)品未來的商業(yè)化潛力，這三者決定了仿轉(zhuǎn)創(chuàng)轉(zhuǎn)型后業(yè)績預(yù)期的高度。

先來看仿轉(zhuǎn)創(chuàng)的當(dāng)紅炸子雞科倫藥業(yè)，根據(jù)22年報(bào)，截至22Q1，科倫的創(chuàng)新藥研發(fā)管線共有33個(gè)項(xiàng)目，其中小分子9項(xiàng)，大分子24項(xiàng)；進(jìn)展方面，14項(xiàng)已經(jīng)推進(jìn)到了臨床階段，5項(xiàng)在臨床前的開發(fā)階段，14項(xiàng)尚處于藥物發(fā)現(xiàn)階段。布局的適應(yīng)癥以腫瘤為主，同時(shí)也包括了自免病、炎癥、代謝等適應(yīng)癥。

科倫創(chuàng)新藥管線的應(yīng)癥布局與目前主流的創(chuàng)新藥基本一致，腫瘤依然是這個(gè)世代創(chuàng)新藥的主旋律，自免病也在逐步滲透，其商業(yè)化價(jià)值亦逐漸被市場(chǎng)所認(rèn)識(shí)。關(guān)于科倫創(chuàng)新藥管線的亮點(diǎn)，一方面是管線的寬度與研發(fā)節(jié)奏，科倫的項(xiàng)目數(shù)量與臨床進(jìn)度在目前的仿轉(zhuǎn)創(chuàng)里面做到了數(shù)一數(shù)二，與眾多上市創(chuàng)新藥企相比也不落下風(fēng)。

另一大亮點(diǎn)是技術(shù)路徑，市場(chǎng)對(duì)科倫創(chuàng)新藥的預(yù)期，主要是押注在其布局的抗體偶聯(lián)藥物上（ADC）。目前，同一靶點(diǎn)的抗體藥很難在臨床上做出差異化，所以熱門靶點(diǎn)的抗體藥競爭嚴(yán)重內(nèi)卷，作為下一代技術(shù)的ADC則憑借更高的藥效、更好的安全性等，在臨床差異化上展現(xiàn)出了更強(qiáng)的潛力，而且因?yàn)榧夹g(shù)相對(duì)較新的緣故，競爭格局亦遠(yuǎn)好于抗體，先發(fā)優(yōu)勢(shì)下的商要業(yè)化預(yù)期要好得多。

科倫的重磅ADC藥物SKB264，多個(gè)針對(duì)不同腫瘤適應(yīng)癥已經(jīng)推進(jìn)到了臨床2、3期，而且目前公布的臨床數(shù)據(jù)好于戈沙妥珠單抗（目前唯一上市的Trop-2靶點(diǎn)的ADC藥物），若成功獲批上市，即便存在醫(yī)保談判降價(jià)的問題，科倫ADC的銷售前景依然被市場(chǎng)所看好，同時(shí)在出海方面也具備一定的競爭優(yōu)勢(shì)。

市場(chǎng)對(duì)京新創(chuàng)新藥的高預(yù)期則在于，治療失眠障礙的首個(gè)小分子1類新藥地達(dá)西尼膠囊已經(jīng)進(jìn)入了NDA階段。根據(jù)頭豹研究院預(yù)測(cè)，23年我國鎮(zhèn)靜催眠市場(chǎng)規(guī)模約270億，而21年樣本醫(yī)院的相關(guān)藥品銷售額僅16億元，因此未來還有巨大的市場(chǎng)空間可供挖掘，而京新在該領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，藥品上市后助力業(yè)績?cè)鲩L兌現(xiàn)相對(duì)確定。

再看華海和華東醫(yī)藥，根據(jù)22年報(bào)數(shù)據(jù)，創(chuàng)新藥管線推進(jìn)到臨床階段的數(shù)目也不少，但是根據(jù)項(xiàng)目的技術(shù)取向、臨床進(jìn)度、商業(yè)化潛力等因素，再結(jié)合自身的基本面，其創(chuàng)新藥未來改善業(yè)績的預(yù)期相對(duì)不及科倫與京新。所以，華海與華東的資產(chǎn)價(jià)格里目前關(guān)于創(chuàng)新藥的預(yù)期相對(duì)沒有那么多，更多的還是反映存量業(yè)務(wù)的一些預(yù)期變化。

從策略角度來看，在安全邊際相當(dāng)?shù)臅r(shí)候，投資強(qiáng)勢(shì)邏輯的性價(jià)比更高。目前，科倫與京新的PE-TTM都在20倍左右，都在歷史上的估值底部，而且二者轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的預(yù)期也都相對(duì)更好。從機(jī)構(gòu)行為來看，23Q1公募加倉仿轉(zhuǎn)創(chuàng)亦是用實(shí)際行動(dòng)表達(dá)了對(duì)該邏輯的認(rèn)可。

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