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萬(wàn)億轉(zhuǎn)債市場(chǎng)面臨重大轉(zhuǎn)折。近期，藍(lán)盾轉(zhuǎn)債、搜特轉(zhuǎn)債的正股瀕臨退市，藍(lán)盾轉(zhuǎn)債同時(shí)陷入違約風(fēng)險(xiǎn)。可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)或首次出現(xiàn)退市和違約案例，30年的零違約信仰也可能由此打破。

如何看待轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的新情況，相關(guān)投資會(huì)發(fā)生什么樣的改變？目前投資轉(zhuǎn)債需要注意什么，有哪些風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)？

對(duì)此，中國(guó)基金報(bào)記者采訪了多家從事轉(zhuǎn)債投資的私募機(jī)構(gòu)，包括盈峰資本、合晟資產(chǎn)、銀葉投資、萬(wàn)柏投資、竹潤(rùn)投資等，以及專注轉(zhuǎn)債套利的懸鈴資產(chǎn)和轉(zhuǎn)債投資的紐達(dá)投資；同時(shí)采訪了私募銷售機(jī)構(gòu)好買和排排網(wǎng)。

受訪機(jī)構(gòu)表示，零違約信仰遲早會(huì)被打破，未來(lái)投資轉(zhuǎn)債需要更加關(guān)注公司資質(zhì)及信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于目前的轉(zhuǎn)債估值，有的私募認(rèn)為轉(zhuǎn)債估值在當(dāng)前背景下仍屬合理，可以結(jié)構(gòu)化優(yōu)選正股前景好的轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資。

30年歷史零違約或打破

藍(lán)盾轉(zhuǎn)債的正股*ST藍(lán)盾(行情300297,診股)3月底發(fā)布公告稱，正股可能終止上市（退市），轉(zhuǎn)債可能違約。4月份再度發(fā)布正股可能面臨觸發(fā)多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)退市，以及可轉(zhuǎn)債也要退市的公告。*ST藍(lán)盾收盤價(jià)持續(xù)低于1元面值，面臨觸發(fā)面值退市風(fēng)險(xiǎn)。然而，在如此嚴(yán)峻的形勢(shì)之下，藍(lán)盾轉(zhuǎn)債最新收盤價(jià)格仍高達(dá)218元，溢價(jià)率超過(guò)240%。多家私募機(jī)構(gòu)已對(duì)該轉(zhuǎn)債的高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)作出提示。

不僅藍(lán)盾轉(zhuǎn)債深處風(fēng)險(xiǎn)之中，正股為搜于特(行情002503,診股)的搜特轉(zhuǎn)債近期也遇到問(wèn)題，價(jià)格出現(xiàn)斷崖式下跌，不僅跌破100元面值，更一度跌至75元，成為近年來(lái)罕見的跌破80元的轉(zhuǎn)債。正股搜于特被債權(quán)人申請(qǐng)重整，收盤價(jià)連續(xù)出現(xiàn)跌破1元面值的情形，也可能觸發(fā)面值退市風(fēng)險(xiǎn)。幸而最近兩個(gè)交易日股價(jià)拉升，重回1元面值之上。

有私募認(rèn)為這兩只轉(zhuǎn)債創(chuàng)造歷史的概率極高。盈峰資本投資研究部總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理何偉鑒向中國(guó)基金報(bào)記者表示，這兩只轉(zhuǎn)債正股瀕臨退市危險(xiǎn)，炒作資金期望出現(xiàn)兩種情況：一、正股不退市，下修轉(zhuǎn)股價(jià)，債轉(zhuǎn)股退出；二、成功重組。從轉(zhuǎn)債投資角度看，此時(shí)介入投機(jī)意味高于投資，存在極高的風(fēng)險(xiǎn)。

何偉鑒表示，美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)違約率大概在3%左右，中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)“零違約”可能被打破。

自1992年上市公司中國(guó)寶安(行情000009,診股)發(fā)行A股第一只上市可轉(zhuǎn)債寶安轉(zhuǎn)債起，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已走過(guò)30年歷程，從未出現(xiàn)正股退市或轉(zhuǎn)債信用違約的情況。如今隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，退市越來(lái)越常態(tài)化，可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)也逐漸展現(xiàn)出來(lái)。但從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，上述事件并未對(duì)市場(chǎng)形成明顯沖擊。不過(guò)，未來(lái)單個(gè)轉(zhuǎn)債出現(xiàn)問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)在增大。

私募認(rèn)為個(gè)別轉(zhuǎn)債危機(jī)對(duì)市場(chǎng)整體影響不大。紐達(dá)投資表示，這次*ST藍(lán)盾的退市風(fēng)險(xiǎn)較高，但對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的影響不會(huì)很大。原因在于：一、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)自2017年高速發(fā)展到今天，投資者的參與廣度和寬度都非往日可比，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)更準(zhǔn)確，流動(dòng)性充足，即使發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，對(duì)市場(chǎng)的沖擊也有限；二、市場(chǎng)對(duì)*ST藍(lán)盾的退市預(yù)期非常明顯，進(jìn)入3月份以來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)交易量下滑明顯，已對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)做出反應(yīng)。此外，不排除*ST藍(lán)盾風(fēng)險(xiǎn)落地后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)重新活躍的可能。

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值仍不低

近年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展很快，資金大量涌入。多家受訪私募認(rèn)為個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體影響有限。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值不低，且仍將延續(xù)。

懸鈴資產(chǎn)認(rèn)為，轉(zhuǎn)債投資者逐漸成熟，如果不是爆發(fā)群體性的違約事件，不太會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成大的沖擊。何偉鑒也表示，負(fù)面事件對(duì)于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的影響相對(duì)短期。

轉(zhuǎn)債策略作為一種綜合表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健的策略，受到越來(lái)越多投資人的青睞與關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，目前存續(xù)的上市可轉(zhuǎn)債數(shù)量近500只，債券余額8500多億元，債券市值近1萬(wàn)億元；而2017年時(shí)轉(zhuǎn)債數(shù)量還不到100只、余額1000億元。

對(duì)于當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值，銀葉投資固收副總監(jiān)張沐東表示，當(dāng)前估值接近2017年以來(lái)85%分位數(shù)水平，意味著后期指數(shù)全面轉(zhuǎn)暖的情況下，轉(zhuǎn)債仍會(huì)經(jīng)歷估值壓縮的過(guò)程。

竹潤(rùn)投資表示，2021年以來(lái)，市場(chǎng)上發(fā)行了很多“固收+”產(chǎn)品，可轉(zhuǎn)債作為“固收+”產(chǎn)品重要的投資標(biāo)的，吸引資金涌入從而推動(dòng)了2021年的轉(zhuǎn)債行情。在這個(gè)過(guò)程中，轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率也水漲船高，并一直保持到現(xiàn)在。

竹潤(rùn)投資認(rèn)為需要辯證看待高溢價(jià)率的轉(zhuǎn)債環(huán)境。一方面，當(dāng)前轉(zhuǎn)債溢價(jià)率仍處于較高的分位數(shù)，估值高企不但會(huì)侵蝕轉(zhuǎn)債未來(lái)的收益，還隱藏著估值壓縮的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，從2022年到現(xiàn)在，轉(zhuǎn)債的估值曾因?yàn)楣墒写蟮蛧?guó)債收益率上行有過(guò)兩次較為明顯的壓縮，總體還是在高位震蕩，因此也有賣方分析師提出了估值新常態(tài)的說(shuō)法。在當(dāng)前較為寬松的貨幣環(huán)境下，估值高位的長(zhǎng)期延續(xù)有一定的支撐。

懸鈴資產(chǎn)表示，可轉(zhuǎn)債目前處于歷史估值的相對(duì)高位，但并不意味著所有的轉(zhuǎn)債交易價(jià)格都高于其實(shí)際價(jià)值。目前估值的高位，主要基礎(chǔ)是投資者對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的理解相對(duì)于歷史的嚴(yán)重低估明顯好轉(zhuǎn)。

何偉鑒認(rèn)為當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值處于歷史中位偏高位置，而股票市場(chǎng)的估值仍然處于歷史低位。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可以用“股市定方向、債市定強(qiáng)弱”來(lái)概括，驅(qū)動(dòng)因素中股市與債市的占比約為7:3。目前市場(chǎng)所呈現(xiàn)的“股市低估轉(zhuǎn)債高估”情況將隨著轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股的上漲得到改善。

紐達(dá)投資則認(rèn)為當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體估值較為合理，反映了市場(chǎng)的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。任何一個(gè)市場(chǎng)里總應(yīng)該有一些標(biāo)的被高估，一些標(biāo)的被低估甚至嚴(yán)重低估。2019年以來(lái)，高價(jià)格、高溢價(jià)率的嚴(yán)重虛高轉(zhuǎn)債一直存在，這些雙高債過(guò)度吸引眼球。但轉(zhuǎn)債市場(chǎng)近幾年發(fā)展非常塊，供給持續(xù)增加，且估值相對(duì)復(fù)雜，相當(dāng)大一部分的轉(zhuǎn)債其實(shí)仍然是被低估的。

紐達(dá)投資表示，在“強(qiáng)預(yù)期、弱復(fù)蘇”的前提下，今年一季度權(quán)益市場(chǎng)和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)走出較好的結(jié)構(gòu)化行情。展望二季度以及下半年，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇前提下，市場(chǎng)流動(dòng)性大概率會(huì)繼續(xù)寬松。一季度PMI在擴(kuò)張范圍，社融超預(yù)期，企業(yè)利潤(rùn)觸底后有望迎來(lái)反彈。疊加國(guó)外加息周期已過(guò)，短期市場(chǎng)或有波折，但向上趨勢(shì)仍在。隨著權(quán)益市場(chǎng)的上行，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的二季度和下半年走勢(shì)應(yīng)可樂(lè)觀看待。

對(duì)于轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)，竹潤(rùn)投資表示，截至2023年一季度，按存量規(guī)模來(lái)看，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)占比較高的行業(yè)有銀行、化工、電氣設(shè)備、交通運(yùn)輸和非銀金融，這五個(gè)行業(yè)占據(jù)了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的半壁江山。從存續(xù)轉(zhuǎn)債數(shù)量來(lái)看，存量較多的在化工、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、電子、汽車等領(lǐng)域。

合晟資產(chǎn)表示，雖然市場(chǎng)在不斷擴(kuò)容，但2019年以來(lái)行業(yè)分布的變化并不大。按轉(zhuǎn)債市值占比看，金融服務(wù)占比一直最高，保持在40%水平；上游的基本物料與工業(yè)合計(jì)占比始終保持在30%左右；占比較高的還有公用事業(yè)，在10%左右；能源、電訊服務(wù)、科技、周期性消費(fèi)、防守性消費(fèi)和健康護(hù)理的占比都在5%及以下。

轉(zhuǎn)債私募性價(jià)比高

好買基金統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前全市場(chǎng)的私募可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品共300多只，涉及160家私募基金管理人。私募排排網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至3月底，有156家私募發(fā)行了可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品。

私募排排網(wǎng)財(cái)富管理合伙人姚旭升表示，目前常見的私募可轉(zhuǎn)債策略為多頭和套利策略，分別占全市場(chǎng)產(chǎn)品的60%~70%、20%~30%；此外還有高頻、打新、場(chǎng)外期權(quán)增強(qiáng)等相對(duì)小眾的策略?！皩?duì)上市公司來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)債是一個(gè)方式靈活、成本較低、效率較高的再融資手段。從投資者角度看，可轉(zhuǎn)債是兼有股票的價(jià)格彈性和債券的保底特性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，越來(lái)越受關(guān)注。目前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模接近8500億，并以每年2000億左右的幅度在增長(zhǎng)。”

格上財(cái)富金樟投資研究員蔣睿稱，轉(zhuǎn)債投資衍生出多種策略，比如量化多頭、主觀多頭、套利策略、事件驅(qū)動(dòng)策略，等等。每一大類策略中又有不同的細(xì)分小策略，比如因子選券、輪動(dòng)、雙低策略、溢價(jià)率統(tǒng)計(jì)套利、折價(jià)套利、打新及條款博弈等?！?019年~2021年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)牛市期間，很多私募涌入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。隨著監(jiān)管更加規(guī)范和參與者的增多，私募基金投資轉(zhuǎn)債的策略進(jìn)一步多元化?！?

同時(shí)，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品相比股票產(chǎn)品體現(xiàn)出更好的性價(jià)比。好買統(tǒng)計(jì)的300多只可轉(zhuǎn)債私募產(chǎn)品中，近3年的收益率中位數(shù)為45%，相當(dāng)于年化13.2%，最大回撤中位數(shù)約11.7%；而近3年好買股票指數(shù)年化收益率為8.47%，最大回撤20.3%。

姚旭升認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品綜合了股性與債性的雙重特質(zhì)，相比股票多頭產(chǎn)品，當(dāng)正股行情下跌時(shí)，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品凈值回撤更小、波動(dòng)更低，持有體驗(yàn)相對(duì)也更穩(wěn)定。當(dāng)下可轉(zhuǎn)債策略還處于紅利期，具有高于傳統(tǒng)股票和債券策略的風(fēng)險(xiǎn)收益比，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的適應(yīng)能力也比較強(qiáng)。

“總體來(lái)看，過(guò)去3年持有可轉(zhuǎn)債基金的客戶體驗(yàn)應(yīng)該是不錯(cuò)的?！焙觅I基金研究中心研究員梅慧娟稱，當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值難言便宜，由于“固收+”對(duì)于轉(zhuǎn)債的需求，轉(zhuǎn)債估值很難跌回底部區(qū)間。同時(shí)結(jié)合股市估值不貴的判斷，可轉(zhuǎn)債基金應(yīng)該處于可為的區(qū)間。

姚旭升表示，可轉(zhuǎn)債私募是“進(jìn)可攻，退可守”的一類產(chǎn)品，不僅可以賺取股票上漲的收益，還能享受回售和下修條款等特殊的制度優(yōu)勢(shì)，在長(zhǎng)期持有的過(guò)程中可以帶給投資人更好的體驗(yàn)。從資產(chǎn)配置的需求角度分析，投資者可以降低股票多頭策略的持倉(cāng)比例，同時(shí)增配可轉(zhuǎn)債策略，以增強(qiáng)整個(gè)投資組合的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在控制好回撤的基礎(chǔ)上，再去追求更高的投資回報(bào)?！邦A(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模很快會(huì)突破1萬(wàn)億，可投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的也會(huì)越來(lái)越多。轉(zhuǎn)債策略作為一種綜合表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健的策略，將受到越來(lái)越多投資人的青睞?！?

格上財(cái)富金樟投資研究員蔣睿表示，轉(zhuǎn)債策略私募產(chǎn)品可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者，受眾群體較大。從投資體驗(yàn)來(lái)看，雙低、套利等風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)稍低的私募產(chǎn)品投資體驗(yàn)會(huì)更好一些?？赊D(zhuǎn)債量化多頭及主觀多頭在承擔(dān)了一定風(fēng)險(xiǎn)的情況下收益率也還可觀?！澳壳敖?jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇前期，權(quán)益市場(chǎng)比較占優(yōu)。在市場(chǎng)擔(dān)憂復(fù)蘇進(jìn)程及復(fù)蘇程度的階段，市場(chǎng)呈現(xiàn)博弈和波動(dòng)增大特征，回撤控制稍有難度。在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境里，轉(zhuǎn)債更容易體現(xiàn)其權(quán)益的屬性而非債性，交易機(jī)制及策略多元化也讓轉(zhuǎn)債的回撤控制相對(duì)容易。”