長絲價格上漲，市場需求增加，21年業(yè)績顯著增長。2021年，桐昆股份完成對江蘇海欣50萬噸聚酯紡絲產(chǎn)能的收購，長絲產(chǎn)能顯著提升，POY、FDY和DTY年銷售量分別為542.42、95.71和76.01萬噸，合計銷售滌綸長絲714.14萬噸，同比增長9.7%，全年產(chǎn)銷率為97.33%。受益于原油價格高位推動長絲價格上漲，2021年公司POY、FDY和DTY售價(不含稅)分別為6629.36元/噸、7169.75元/噸和8810.64元/噸，同比增加36.28%、29.47%和33.15%;需求端受益于全球經(jīng)濟從疫情中持續(xù)復蘇，石化產(chǎn)品價格持續(xù)上漲，產(chǎn)品價差擴大。滌綸長絲POY、FDY、DTY的市場年均加工價差分別為1374、1526、2759元/噸，同比上漲29%、10%和13%。長絲量價齊升推動公司業(yè)績顯著增長。

成本顯著上漲，價差收窄，22Q1利潤承壓。2022年第一季度，受原材料價格上漲影響，公司營業(yè)成本同比上漲24.82%，歸母凈利潤同比下降12.45%，公司盈利空間承壓。POY、FDY、DTY第一季度平均價差分別為1110、1379、2476元/噸，同比下降19.89%、7.91%、13.9%，環(huán)比下降22.51%、13.22%、15.67%。

浙石化二期全面投產(chǎn)，業(yè)績有望更上一層樓。公司參股20%股權(quán)的浙石化項目為公司在2021年報告期內(nèi)的盈利貢獻了44.6億元的投資收益，并構(gòu)成了報告期內(nèi)公司利潤來源的重要部分。2021年10月25日商務部下達關于浙石化二期項目獲1200萬噸原油非國營貿(mào)易進口允許量的通知。原油配額的下發(fā)保障了目前浙石化“4000萬噸/年煉化一體化項目”項目原料的充分供給，助力一期穩(wěn)定運行與二期項目的全面投產(chǎn)。2022年1月12日，公司參股浙江石油化工有限公司4000萬噸/年煉化一體化項目(二期)，煉油、芳怪、乙烯及下游化工品裝置等已全面投料試車，打通全流程。項目二期投產(chǎn)后，浙石化新增2000萬噸/年煉油能力、660萬噸/年芳烴和140萬噸/年乙烯生產(chǎn)能力，由于浙石化二期項目產(chǎn)能規(guī)劃包含EVA/LDEP等附加值相對更高的產(chǎn)品，盈利水平和抗風險能力有望進一步增強。浙石化煉化一體化二期項目全部投產(chǎn)將助力公司投資收益再上臺階。

聚酯產(chǎn)能持續(xù)擴張，強化公司龍頭優(yōu)勢。公司現(xiàn)有PTA產(chǎn)能420萬噸/年、聚合產(chǎn)能約為810萬噸/年、滌綸長絲產(chǎn)能860萬噸/年。公司已連續(xù)十多年在國內(nèi)及國際市場實現(xiàn)產(chǎn)量及銷量第一，滌綸長絲的國內(nèi)市場占有率為20%，全球占比超過13%。2021年12月22日，嘉通能源項目首套聚酯裝置進入開車試生產(chǎn)階段，新增聚酯產(chǎn)能30萬噸/年，該項目后續(xù)產(chǎn)能預計將以每季度一套30萬噸聚酯裝置的進度開啟，并配套長絲產(chǎn)能釋放;PTA首套裝置預計在2022年10月投產(chǎn)，二套裝置預計在2023年1季度投產(chǎn)。此外，公司在建產(chǎn)能包括1)恒超二期60萬噸/年輕量舒感功能性差別化纖維項目正在推進建設，預計在2022Q4投產(chǎn);2)江蘇沭陽240萬噸/年長絲(短纖)項目，2022年4月，項目織造一車間正式投產(chǎn)，成功打通了“一滴油”到“一匹布”的產(chǎn)業(yè)鏈;

3)公司與福建古雷石化和福建漳州古雷港經(jīng)開區(qū)管委會共同建設的200萬噸/年聚酯纖維項目。待上述項目完成投產(chǎn)，公司PTA和聚酯產(chǎn)能或?qū)⑦_千萬級，產(chǎn)能擴張將進一步擴大公司成長空間。

實施股票回購，維穩(wěn)公司市值。2022年3月，公司發(fā)布公告擬以集中競價交易方式回購股份，預計回購數(shù)量約2000-4000萬股，約占公司總股本的0.83-1.66%，其中，20%計劃用于后期實施員工持股計劃或股權(quán)激勵計劃，80%用于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。截至2022年4月30日，公司已累計回購股票2445萬股，占公司總股本的1.01%，回購最高價為18元/股，最低價為14.49元/股，總金額4.18億元。此次股票回購一方面可調(diào)動員工積極性、降低委托代理成本，另一方面可提高市場信心、維護公司市值穩(wěn)定。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為82.20、93.99和99.67億元，歸母凈利潤增速分別為12.1%、14.3%和6.0%，EPS(攤薄)分別為3.41、3.90和4.13元/股，對應2022年5月12日的收盤價，PE分別為4.50、3.94和3.71倍。我們看好公司在PTA和滌綸長絲領域的產(chǎn)能持續(xù)擴張和龍頭地位提升，浙石化二期項目已全面投產(chǎn)，公司持續(xù)受益于合資的浙石化項目帶來的高額投資收益，公司盈利能力持續(xù)加強，我們維持公司“買入”評級。

風險因素：PX、PTA和MEG產(chǎn)能投放不及預期，上游原材料價格上漲的風險;行業(yè)長絲產(chǎn)能擴張超預期導致長絲產(chǎn)能過剩盈利下滑的風險;公司項目推進不及預期導致公司營收增速放緩的風險;原油和產(chǎn)成品價格劇烈波動的風險;新冠肺炎疫情反復導致終端需求恢復放緩的風險;浙江石化煉化一體化項目盈利不及預期的風險。